基金战“疫”|富国基金张子炎：疫情影响下的多元化分散投资之道

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2月5日，今日头条基金频道《对话老司基》栏目联合@中国基金业协会 出品#基金战“疫”#系列线上访谈，本期专访富国基金多元资产投资部基金经理张子炎，详解疫情影响下的投资之道。

嘉宾简介：张子炎，硕士，注册金融分析师（CFA）；曾任光大证券金融衍生品部研究员，光证资管量化投资部投资助理，东方证券金融衍生品业务总部高级投资经理、总监；2017 年5月加入富国基金，任FOF投资经理，现任多元资产投资部基金经理。

问：今日头条基金频道《对话老司基》栏目联合中国基金业协会出品基金战“疫”系列线上访谈，本期专访富国基金多元资产投资部基金经理张子炎。张老师你好，请问如何看待疫情对市场的影响？在未来的投资上，我们又应该如何应对？
张子炎：全民抗“疫”，成为2020年春节的一致行动，新冠疫情如何冲击短期经济与A股市场成为焦点。2月3日周一开盘，A股给出了相应的跌幅，这是市场短期的一个“投票”结果，在情绪的影响下，投资者们通过交易达成共识。
先聊聊我们这边是如何分析和应对这样的极端事件的。疫病流行和战争、重大自然灾害类似，个体生命中不常遇到，但是会对经济生活产生重大影响。我们都是初次遇到新冠肺炎流行，并不清楚它会在多大程度上传播和对经济或者市场的影响。当前，我和团队研究了历史上一些其他重大传染病（例如SARS、甲型H1N1猪流感、西班牙流感）流行前后的情况，此外，就是要保证投资组合充分分散和控制相应的风险。
以SARS为例，当时的香港恒生指数在SARS期间下跌了15%左右，同时因为对经济的悲观预期和避险情绪，债券和黄金上涨。但在SARS确诊病例达到高峰并且开始下降的时候，市场发生了反转。原因就在于对于这样的极端事件，人们的认识有个过度，开始会有些轻视，随着事件发酵，又会过度担心。
以这次新冠病毒为例，当前投资者会根据对未来的预期进行交易。这些预期包括：疫情要多久能控制住？中国经济会下滑多少？对外贸易又会受到多少影响？这些人们认为正在发生的事情，会逐一反应在资产价格中，直到一些关键性的指标发生转变。比如国家卫建委每日公布的疫情数据中，疑似病例的新增数小于确诊病例的新增数，治愈病例数超过了确认病例数。这些指标会指示时间的局面发生了反转，让市场认识到，之前反应过度了。
在做好个人的防疫、等待医学上进展的同时，我们对市场的关注或许可以下沉到更加基础的一个层面。既然下跌是短期情绪主导的冲击，相对于精准地说出涨跌数字，我反而认为，那些更加根本的逻辑（哪些信息反应过度？反映在哪些资产上？何时反转？）更值得关注。
同时，在关注疫情的同时，我们也不能忽视，世界经济的背景也有不同，H1N1的爆发伴随着美国金融危机后的复苏，西班牙流感发生在一战的阴影下。对于我国03年SARS和今天比较，服务业占GDP比例、经济周期、科技基建（网络发展）都有了很大不同，所以我们在把历史上疫情对市场影响用于推演时要格外谨慎。
最后我想谈一下“应对之道”，无论我们研究能力如何高强，都认为，世界上我们不了解的比所知多得多，尤其对于疫情这类难以预测的事件，最明智的投资策略是在不同市场、不同资产类别之间做多元化分散投资。而我们在养老产品投资中也是这样实践的。
问：请分享一下对2020年资本市场的整体展望？权益市场和债券市场分别怎么看？
张子炎：过去的猪年，全球范围内的权益资产、债券、黄金等大类资产都出现了可观的上涨行情，风险资产与避险资产共舞，这是很罕见的市场，背后有很强的资金面驱动迹象。展望2020年，如果各国央行的货币政策宽松力度边际减弱，那么大类资产之间如此高的相关性大概率会出现收敛，资产的走势可能出现中短期分化，资产定价的主要驱动力将重归基本面。


对于国内权益市场，A股在猪年多点开花，消费、医药以及科技成长轮动，是历年来表现非常好的年份。去年累积了一定的涨幅后，以消费和科技等板块为代表的核心资产估值修复空间已经不大，需要等待业绩的逐步兑现，因此市场的走势可能会取决于企业盈利的改善情况，这是我们密切关注和保持跟踪的指标。我们认为企业盈利增速的拐点可能很快会出现，这将限制A股市场的下跌幅度，意味着市场的中期风险是较低的。
总体而言，2020年权益市场的风险有限，性价比虽不如2018年底，但依然有较高的配置价值。然而这几年权益市场风格严重偏倚，核心资产的估值确实并不便宜，市场若要提估值，需要出现风格的分化，而这又取决于盈利增速的改善幅度，如果只是一轮弱复苏，可能无法支持2020年权益市场的全面上涨。
长期来看，我国经济结构调整的不断推进，市场的扩容使得不少有价值的新兴产业投资标的出现，以外资、险资、养老金等为代表的长期资金逐步入市，更充裕的资金面和相对稀缺的核心投资标的是未来数年A股市场的主旋律，权益资产的长期投资价值正在不断显现。从长远来看，A股市场保持健康的温和牛市要比“快牛”、“水牛”更好。
债市虽然在下半年受到通胀的扰动，但温和牛市依然在持续，“股债双牛”和全球大类资产的特征是一致的。在总需求没有明显改善的背景下，利率下行的进程依然在延续。债券市场长期受益于利率水平的下行和较为宽松的资金面，慢牛格局依然有较强的基本面支撑，配置性价比不弱。2020年需要关注通胀和信用环境的改善，若出现资金面预期收紧下的回调，可能是配置的良机。
问：从个人理财角度出发，权益资产的布局，买股票还是基金？
张子炎：长期视角下，个人理财需要更加重视权益资产的基础配置，通过长期持有权益资产来抵补固收资产收益率的趋势下行。短期来看，经过了2019年的大幅上涨后，2020年的权益资产配置的难度无疑是增加的，权益资产的相对性价比已经回落到历史中位数水平，进一步提估值的难度是较大的，需要等待盈利端的逐步兑现，但从风险角度，依然处于风险可控的合理定价位置，且充满了结构性机会。建议投资者树立长期投资和组合投资观念，从自身的风险偏好和收益要求出发，避免跟风，积极布局长期基本面向好并且估值水平处于安全区间的相应板块。
2019年A股市场各个行业呈现普涨格局，公募权益基金重仓持有的消费、医药和TMT板块中的一线龙头涨幅居前，因此权益基金的表现较之宽基指数更佳。个人投资者如果需要在2020年布局权益资产，那么应该买股票还是基金呢？我认为随着近年来权益市场的扩容和制度变革的推进，二级市场的定价机制也逐步成熟，选股难度会越来越大，在经济结构调整难以一蹴而就的宏观背景下，权益市场要出现整体泡沫化的牛市是比较困难的，从2015年股灾洗礼后至今，有大量优秀的权益基金已经创下新高，相对于股票而言，投资权益基金的赚钱效应是更明显的。
问：那么如何选择相应的权益基金呢，选主动还是被动？
张子炎：投资权益基金时，主动基金和被动基金各有优势。被动基金有更稳定清晰的风险收益属性，目前市场上各类宽基和窄基的指数基金品类也非常丰富，能够以较低的成本满足投资者多样化的投资需求，适合投资经验较少的个人投资者。主动基金则往往专长于自下而上的个股精选，当然，不同的基金都具有各自的特点，比如有擅长择时的、擅长选股的、擅长特定行业或风格的等等，选基的难度相对较大，更加适合经验较丰富的投资者。
展望2020年，权益市场的热点扩散迹象正在逐步显现，选股的空间可能会扩大，难度可能会增加，根据我们过往的经验，这样的市场环境极易触发权益基金的风格漂移冲动（2015年、2018年都有这样的迹象）。因此在配置权益基金时，建议大家密切关注基金经理的风格稳定度，在选股难度逐渐增加的市场环境中，寻找善于“守拙”，在自身能力圈中掘地三尺的基金经理，通过优秀的选股能力规避市场的波动，获取稳定的超额回报。
近期爆款基金频现，引发了各界的热议。事实上，在选择权益基金时，投资者还是需要对基金的过往业绩尤其是短期业绩保持审慎。大量的研究表明，基金的短期业绩持续性是较弱的。专业的FOF投资机构在配置基金时，往往会在基金经理盈利模式和投资风格的可持续性研究方面下功夫，通过大量的深度量化分析和基金产品调研工作，对重点配置基金的投资策略和风格稳定度作出研判，而非简单追随市场所追捧的相应热门品种。个人投资者在申购基金时，也应该淡化基金的短期业绩排名，避免陷入“追涨杀跌”的投资陷阱。
问：相比于费劲地择时，更希望能有个稳健的投资回报，固定收益类及固定收益+产品又该如何看待？
张子炎：从中外利差来看，虽然国内利率水平已经降至历史上的低分位，但对于全球资金而言依然有很高的配置吸引力，人民币汇率的稳定会强化这种配置趋势，成为债市慢牛的推动力。2019年的利率受到经济预期变化和通胀形势的扰动，走势较为纠结，信用利差则有显著下行，当前的利差保护水平相对有限。近年来债券市场的波动结构有较大的分化，短端的波动创下了新低，债券市场的机会可能表现出更多的结构性。
在债券基金的选择中，建议投资者从基金公司的整个固收投研实力出发，重点配置长期业绩较为稳定，善于控制风险的相应债券基金，并且更多的考量整个固收投研团队的信用把控能力。在收益率水平快速下行的阶段，债券基金天然有加杠杆和资质下沉的倾向，在这个过程中，保持一份清醒和定力是非常重要的。
在固收+产品中，量化对冲基金以获取绝对收益为目标，是一类具有独特配置价值的资产。近日，公募量化对冲基金（股票多空基金）时隔多年再次获批并启动发行，这类产品的绝对收益标签引发了多方关注。然而从过往来看，公募量化对冲类产品作为一个整体，风险收益特征并不十分理想，剔除头部产品后可以发现，有较多的量化对冲产品未能够实现稳定的绝对收益。因此，量化对冲产品的投资布局中，自下而上优选产品就非常重要了。核心的关注点在于基金使用的量化模型的可靠性，即模型是否具备较好的外推能力，是否可以适应各类不同的市场环境。
专业的FOF投资机构往往会通过系统化的多因子模型，对量化对冲产品的收益进行分解，寻找具有获取稳定alpha能力、较高风险中性能力的产品。量化对冲产品的运作往往是一个团队的流水线，并非依赖基金经理一人，在配置这类基金时，需要对投研团队进行深入调研，考察其量化投研流程的科学性、选股模型的鲁棒性和投研团队的稳定性，综合考量优选投资标的并予以配置。
可见，投资量化对冲基金是有一定的专业门槛的，建议投资者在购买相关产品前先了解相关知识。一般而言，指数增强产品、多空产品的运作历史较长、人员配置更稳定的量化团队，其量化模型的研发能力往往较强，经过时间考验的量化策略的稳定性和适应性可能会更高。
问：对2020年的另类资产、海外资产又如何看？
张子炎：从全球资产配置的层面来看，中国的股票和债券市场的估值吸引力较之海外发达国家市场是更优的。从相关性角度看，近年来大类资产之间的高相关性也降低了海外资产的风险分散功能。海外资产的配置，还是建议投资者多关注估值优势更显著的港股市场，择优配置具有丰富海外权益资产投资经验的投资团队。
在目前的利率下行周期中，黄金作为无息资产天然受益，2019年的上涨充分反映了市场对于利率下行的预期。展望2020年，发达经济体持续的货币宽松、美联储扩表、美国经济衰退风险导致的避险情绪上升将为黄金价格提供支撑，但在结构上避险情绪可能逐渐接替利率成为黄金价格的主要驱动因素。如果权益市场呈现泡沫化，或者投资者在一些时点对于市场持较谨慎的看法，那么黄金可能会出现较好的配置机会。
工业品的投资机会在于盈利改善、通胀上升，然而目前我们看到的都是偏短期的因素，经济的弱复苏并不能带来工业品的下一轮牛市。然而短期来看，不排除2020年一季度经济数据的超预期驱动的短期再通胀交易行情。
问：此时该如何选择FOF基金和养老目标基金？
张子炎：如前所述，鼠年的投资难度相较于猪年是显著提升的，各大类资产和细分资产同步上涨的格局很有可能出现分化，如果投资者缺少多资产的投资经验或者研究精力，在基金选择方面感到束手无策，那么配置公募FOF基金就是一个很好的选择。主打资产配置的FOF基金会通过科学的大类资产配置策略和子基金优选策略，在各个风险级别的资产之间找到相对合理均衡的配置比例，全市场择优选择子基金配置，为投资者打造一个符合预设风险收益目标的基金组合产品。
对于养老目标基金，投资者首先需要对自身的养老理财目标有一个清晰的认识，尤其是风险承受能力和回报要求水平，在此基础上选择风险收益特征和自身需求相匹配的养老目标基金。我们之前做过测算，在一些通胀和工资涨幅的简单假定下，为了实现普遍意义上的养老目标（通过个人养老贡献40%的养老替代率），需要的长期年化投资回报率在5%至10%之间，从收益率角度看，这个回报水平似乎并不太高，但对收益稳健性的要求是非常高的。养老投资应该追求长期的资产稳健增值，收益波动太大对于养老资产的保值增值是很不利的。
养老目标基金有别于普通基金的重要特点是其风险收益特征非常清晰。对于风险承受度较低的投资者，或可以通过一年最短持有期的稳健型养老目标基金来进行养老理财规划，这类基金的净值波动较小，是较好的理财替代方案。若投资者对权益市场较为乐观，或者能够接受持有期更长的投资，那么三年持有期的平衡型养老目标基金或是更优的选择，能够更好的分享到权益市场上涨带来的收益贡献。
问：请提供些建议，接下来一段时间的投资过程中，需要关注哪些市场动向和选基的注意点？
张子炎：1）大类资产整体的波动率可能有所抬升。目前股市和债市的波动率都在十多年以来的较低位置，未来若出现波动率的系统性上升，叠加各类资产当前的正相关性，可能会导致显著的波动和净值回撤。当然从历史上看，我们认为这样的情形是难以长期持续的，在市场资金面依然较为宽裕的环境下，股债之间的对冲效应还是会逐步显现，各类资产之间的分化依然是大概率事件。对于投资而言，攻守兼备的均衡配置是较好的选项，建议投资者们降低收益预期，保持良好的投资心态。
2）宏观经济增速的下行进程未能如期企稳，企业盈利修复情况低于预期，导致权益市场的扩散步伐和估值进一步抬升受阻，风险偏好水平下移，权益基金“抱团”出现瓦解。我们需要密切关注即将出台的上市公司年报和一季度的经济数据。
3）随着权益市场的进一步扩容和资本市场制度改革的推进，权益基金的选股空间显著扩大，选股难度将出现明显上升，在外溢效应下，很有可能会诱导权益基金的投资风格出现漂移。投资者在选择投资权益基金时，除了关注基金经理的投资禀赋和能力圈是否契合市场风格特征之外，基金经理是否能够保持定力坚守自身的主场优势也十分重要。
4）对于债市而言，资金面收紧预期的突然上升可能会对市场造成短时冲击，导致相应产品出现波动。
5）在收益率水平不断下行的环境中，债券基金会面临收益端的压力，这有可能导致债券基金主动或者被动提升风险偏好，在信用资质下沉以获取更高收益的同时未能管控好信用风险。投资者在购买债券基金时，还是需要通盘考虑，选择团队作战实力更强的基金产品。

基金有风险，投资需谨慎。以上为嘉宾访谈问答实录，仅代表被访者个人看法，不代表今日头条或中国基金业协会观点。