我为什么抛弃了长城汽车?(上)

触电的猪

" 本文部分内容摘自笔者彼时的内部分析 "
让我们回到故事开始的地方
很久很久以前…
那是一个纯真时代，路上都闪着光。图片来自世界汽车
8 年高增后，中国汽车市场销量增长在 2011 年戛然而止：当年，全国销量增速仅 3%，创 2000 年以来最低，车市突遇寒冬。
截止 2011 年底，我国民用汽车拥有量已近亿辆。人均保有量方面，北京已达到 233 辆 / 千人，接近当年世界平均水平 128 辆的两倍，而经济较发达地区如天津、浙江省等，人均汽车拥有量也超过或达到了世界水平。与此相伴的，是汽车保有量不断增高的绝大多数一、二、三甚至四线城市，交通长期拥堵，污染日趋严重。越来越多的人认为：汽车市场的规模，正在遭遇中国城市承载能力和环境制约的瓶颈。
为缓解交通和环境压力，2010 年开始，各地竞相出台各种以限制车辆上路乃至限制汽车保有量为目的的限行甚至限购政策。截止 2011 年底，已有 7 个大中城市限号、限行；同时，限制车牌的城市，更由北京、上海这样的一线，迅速蔓延到贵阳这样的三线城市。限行、限购在人口规模，居民购买力都较高的地区密集推出，无疑给冬天里的汽车市场，当头又浇了一盆冷水。
在成熟市场，汽车产业具有明确的重资产 + 周期性特征：汽车产业投资规模庞大，巨量投资，带来大量折旧、摊销与财务成本；同时，持续的竞争压力，迫使车厂投入到无尽的产品竞赛中，这又使研发费用和生产设备的投入不断增加，进一步增加资本开支压力，消磨了产业的利润空间；
另一方面，作为耐用消费品的汽车，在成熟市场需求弹性较高。每当经济出现波动，居民收入受到影响或能源价格大幅变动时，汽车销售都首当其冲的受到影响，导致行业收入随经济周期上下起伏；最后，重资产带来的大比例的固定成本，使行业利润波动比收入更难以预测。
以全球最大的车厂福特和丰田为例，在次贷危机后 3 年的 2011 年，福特仍只能录得三年前收入的 80%，而丰田虽然收入勉强超过三年前，但毛利却继续下滑多达两成。
产业的上述特征，令成熟投资者避而远之。放眼成熟市场，汽车股的表现也的确令人沮丧：截止 2011 年 10 月，丰田股价只有 07 年峰值的一半，而从 99 年开始，更录得十二年零涨幅；福特股价则不到十二年前的四分之一，更从 90 年开始，录得二十一年零涨幅，同期标普指数则上涨逾 3 倍。
但丰田、福特在汽车股中，已属于顶尖表现。如果你踩中了美国汽车三巨头中的另外两家：克莱斯勒和通用，则应该已于 09 年巨亏（两家均已申请破产保护，其中克莱斯勒与菲亚特进行了重组，通用摘牌后重新上市）。这样看：" 不买带轮子的生意 "（好像巴菲特早年所言）似确乃投资箴言。


当然，不买带轮子的生意，也是国内主力的广泛共识。长期以来，汽车行业都是 A 股市场估值最低的行业之一。2011 年以来，行业销售的突然停滞、主要城市无一例外的拥堵、污染和纷纷出台的限行、限购，使 " 产能过剩 "、" 市场饱和 "、" 行业低增 " 成为主流共识。2011 年底，汽车在 A 股 28 个子行业中，估值排名倒数第一。
而长城汽车本身，也很难吸引到投资者的特殊关注。
体量上，作为当年（2011）刚刚挤入国内销售前十的车企，几十万辆的产销规模，即使与同类自主品牌，譬如奇瑞、江淮比，都尚有差距，而和行业领先者动辄数百万销量相比，更不在一个数量级；
品牌上，对大多数普通家庭而言，第一次购买私人轿车，社会认同或者面子当然也是购车的动因之一，而在合资品牌占据主流的国内市场，一辆长城，当然无法满足消费者的这种美好愿望。
同时，公司在更主流的家轿市场几无表现，使其即使和其它自主品牌如吉利、奇瑞、比亚迪相比，知名度也有相当差距；
另外，长城在各大一、二线城市销售网点稀少，车辆上路不多，曝光少，这也意味着在购买力和市场影响力都最强的一二线区域，无论是消费者还是投资者，都很难关注到这家公司。
2011 年 9 月 , 长城汽车正式登陆 A 股。申购阶段，公司网上中签率高达 7.5%，这一高中签率在热衷 " 打新、炒新 " 的 A 股是相当少见的，不仅在当季所有新股中创出新高，更是热门公司的数十倍，显示出市场对行业和公司的巨大担忧。而高达 25.728% 的网下配售比，更表现出机构投资者避犹不及的态度。
事实证明，大多数投资者的确完全正确：9 月 28 日上市首日，长城汽车开盘即告破发，开盘价 12.8 元创下全天最高价。在其后的一个季度里，公司股价更反复下跌，到了 2011 年底，股价收于 10 元左右，较发行价缩水三成。


2012 年初，在发行价下方，我们大量买入长城汽车（H 换 A 和更大新增买入）。
显然，这并不是一个主流决策：产业已出现明显停滞苗头时，适合投资吗？为何进入这样一个周期性、重资产的制造业，难道没看到成熟市场的教训吗？最后，行业上市企业不乏若干大型汽车集团，为何选择一家开盘破发的民营企业？在这样市场黯淡、前景不佳的传统行业里，民营汽车、自主品牌的抗风险性难道能与六大集团、合资品牌相比吗？最后，为何用更便宜的 H 换 A？
时光快进到 2013 年，汽车市场出人意料的突然回暖，这一年，全国汽车销量高达 2199 万台，首次突破 2000 万台大关。同时，汽车拥有量从 2011 年末 9350 万辆猛增 35% 至 2013 年的 1 亿 2636 万辆，出人意料地未受到限牌、限行政策的影响？市场几乎疯狂地突破了大部分投资者的想象。
相较于市场的迅猛增长，更吸引眼球的，则是 SUV 市场的井喷。2013 年，全国 SUV 车型销量达 299 万台，较上年增加了 99 万台，增幅高达 50%。SUV 的大空间，高通过性和优越驾乘感受，受到越来越多消费者的青睐。腾讯网当年的调查指出：超过三成的购车者，将优先考虑购买 SUV。SUV 市场，从一个规模狭小的细分市场，摇身成为数百万量级、炙手可热的明星市场。投资者们普遍预期，这一市场必将引领整个汽车行业，持续高速增长。
在这个爆发的市场中，最令人印象深刻的，当属长城汽车。当年，长城 SUV 销量达 42 万台，细分市场占有率飙升 50%，达 14%。其中，哈弗 H 系列更创下单系 2.8 万台的 SUV 国内月销记录，超出第二名近一倍，力压合资品牌蝉联细分市场销量冠军。同时，更多二、三四线市场需求的爆发，让长城遍地开花，大有 " 农村包围城市 " 之势。消费者中占比越来越大的二、三四线用户，令长城的品牌力迅速累积，越来越多的消费者和投资者发现，原来这是一个 " 隐形 " 的 SUV 冠军！
产品上的出色表现，大幅提升了公司的业绩，2013 年，公司收入达 568 亿元，增 32%，净利达 82 亿，增幅高达 44%。同时，公司拥有行业中最高的毛利率，净利率和净资产回报率，财务指标看，无论盈利能力、运营能力、还是财务能力，公司都位居行业第一。
在投资者对行业和公司的不断发现中，公司股价迭创新高：2013 年 9 月，公司股价突破 50 元，并向更高价格运动。不过，相较于机构普遍预测的 2.8 元 / 股的每股盈利，公司市盈率仍然只有 18 倍，而相对于大多数机构给出的下一年盈利预测，公司动态市盈率则不到 15 倍。与同期深证成指 15 倍、创业板指 63 倍的市盈率对比，再考虑到公司 40%+ 的超长期、超高质量的年复合增长率，估值水平可谓仍然明显低估。
当月，我们在 50 元左右，几乎全部卖出。其后，公司股价曾回落到 27 元，但是，2015 年又再次超过 50 元并一度高达 61 元。我们错过了后一段多达 2.25 倍的涨幅。
为何在行业增长已然明确、公司已充分显示出其优秀，并且发展正猛时，做出退出的决策？估值明显低估的时候，为何要选择卖出？对于优秀的公司，难道不该长期持有吗？如果说，最初的买入是正确的决策，那么，为何又在 20 多元低位错过了后一波超过 2 倍的涨幅？还是最初的买入决策，只是纯粹运气使然？
谢谢观看。
未完待续…
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